政府债集中供给扰动存单利率市场关注降准预期

　　每经记者宋钦(qīn)章每经编辑张益铭

　　8月地方(fāng)债发行明显提速，单月发行量创年内(nèi)新高。今年政(zhèng)府债的供(gōng)给(gěi)高峰整体(tǐ)后移，民生银行(xíng)预计，9月、10月地(dì)方债供给规模仍可观，新增地方债(zhài)剩余额度将在10月底前基本发完，并在年底(dǐ)前使用完毕。

　　与此同时，在资金面(miàn)方面，政府债供给(gěi)对流动性的(de)扰动已经显现，商业银(yín)行对发(fā)行(xíng)同业(yè)存单补充负债的(de)依赖加强(qiáng)。同业存单发(fā)行成本8月以来震荡(dàng)上行后，仍维持偏高位置，反映出(chū)银行负债压(yā)力的增大。

　　目前市场关(guān)注央行是(shì)否(fǒu)通过降准缓解银行体系补负债的需求。若降准落地，存单利率有望下行。但也有观点认为，不排(pái)除央行通(tōng)过买债等替代手段释(shì)放资金。降准和买国债的区别在于，前(qián)者可以一(yī)次到位释(shì)放资金，逆向操作较(jiào)难，而后者(zhě)则可以分批操作(zuò)，也可以通过卖(mài)国债回收资金。

　　8月地方债发行明显提(tí)速(sù)。根据(jù)企业预警通统计，8月地方债发行量约为11996.23亿元（净发行(xíng)量(liàng)8192.57亿元），为迄今为止年内单(dān)月发(fā)行量之(zhī)最。对比前(qián)几个月发(fā)行情(qíng)况，增量的主要来源是新增(zēng)一般(bān)债券与新增专项债券(quàn)。

　　具体来看，8月地方政(zhèng)府发(fā)行(xíng)一(yī)般债券2523.83亿元(yuán)（较上月(yuè)增长(zhǎng)16.53%），包(bāo)括新增一般债券1414.01亿元（较(jiào)上月增长266.77%），再融资一般债券1109.82亿元(yuán)（较上月减(jiǎn)少(shǎo)37.66%）；发行专项债券9472.40亿元(yuán)（较上月增长91.65%），包括新增(zēng)专项债券7964.89亿元（较上月增长182.97%），再融(róng)资专项债券1507.51亿元（较上月减少(shǎo)29.15%）。

　　如果按照一般债(zhài)券与再融(róng)资债券进行区分，8月份地(dì)方政(zhèng)府共发行(xíng)新增债券9378.90亿元(yuán)、再(zài)融资债券2617.33亿元。

　　一般而言，二、三季度是地方债发行的高峰(fēng)时期(qī)。原因是(shì)一季度发行额度还没有下(xià)达，地方(fāng)发债较谨慎；四季度接(jiē)近年底，发债募集(jí)的资金(jīn)不一定(dìng)用得出去。与前两年进行对比，今年地方(fāng)债发行(xíng)进度明显后移，可能集中于(yú)三季度。因此，市场预计9月、10月地(dì)方债供给规模仍可观(guān)。

　　据民生银行测算，从各地公布的发(fā)行计划来看(kàn)，9月新增地方债发行规模为7381亿元，加上1787亿元计(jì)划偿还规(guī)模，预计9月地方(fāng)债发(fā)行规模在(zài)9000亿元左右。

　　同(tóng)时，根(gēn)据财(cái)政部年(nián)初预(yù)算安排，2024年全年新增地方债券限(xiàn)额为46200亿元，1~8月全国已发行新增地(dì)方债30838亿元，剩余(yú)15362亿元限额规模。民生银行预计，新增地方债剩余额度将在10月底前基本发完，并在年底前使用完毕。

　　民生固收谭逸鸣团队(duì)预估，9月地方债净融资约7400亿元(yuán)，国债净融资约1700亿元，政府债(zhài)净(jìng)融资9100亿元(yuán)，9月政府债净融资规模仅(jǐn)次于5月和(hé)8月(yuè)，供给压力仍不(bù)算低。

　　至于上半年地方债(zhài)发行进度较缓的(de)原因，中证鹏(péng)元研发部高级(jí)董事吴志(zhì)武认为，或主要与地方新增专项债审核趋严(yán)以及去年增(zēng)发国债于上半年发行挤占了地方债发行空间等(děng)因素(sù)有关。

　　据悉，地方政府(fǔ)债的投资者较为单一，八成以上由商业银行购入持有。商业银行(xíng)作为地方债(zhài)的最大承销商，政府债集中供给扰动存单利率市场关注降准预期在负债成(chéng)本低(dī)的(de)优势下配置地方债(zhài)整体综合收益较好(hǎo)。

　　记者注意(yì)到，由于禁止“手(shǒu)工补息”等(děng)因素，今年“存款搬家”现象明显，银(yín)行负债(zhài)压力(lì)较(jiào)大(dà)。加上近期地方债供给放量对流动性的挤占效应较强，银(yín)行体系(xì)资(zī)金面受到扰动。近期，商业银行对(duì)发行同(tóng)业存单补充负债的依赖进一步(bù)加强。

政府债集中供给扰动存单利率市场关注降准预期　　一级市场方面，同业存单发行成本(běn)8月以(yǐ)来震荡上行后，仍维持偏(piān)高位置。9月11日，以一年期(qī)存单报价为例，股份行发行利率多在1.93%及以上，部分股份行超(chāo)过2.00%水平，城(chéng)农商行发行利率普遍(biàn)高于2.00%。

　　二级市场方(fāng)面，根据历史(shǐ)走势来看，1年期同(tóng)业存单到期收益率与5年期国债到期收益率(lǜ)较(jiào)为接近，但是8月中旬以来，同业存单(dān)收益率(lǜ)持续上行，使得二者利差开始明显走阔。截至9月(yuè)10日，1年期同业存单到期收益率为1.76%，5年期国债到期收益(yì)率为(wèi)1.97%，二者利差为21BP。

　　中邮固收梁伟超团队认为，经验上看，政府债券全月净融资规模超过万亿元时，对于流动性(xìng)的扰动将明显放大，这是8月以来资金面波动加(jiā)大的主要边际驱动。从这个因素看，后续的9月乃至10月(yuè)，政府(fǔ)债券发行对于(yú)流动(dòng)性的影响均将存在。

　　不过，同业存单收益率与短端国债(zhài)收益率的背离，除了因为存单(dān)收益率偏高，也与短端国债收益率不断走低有关。

　　西部证券姜珮珊团队认为，政府债供给冲击对同业存单的(de)供需造(zào)成了影响。上月末(mò)信贷需求(qiú)抬升、国有(yǒu)大行(xíng)承接政府(fǔ)债有较大资(zī)金(jīn)压力的(de)两种可能均(jūn)意(yì)味着银(yín)行(xíng)体系需要使(shǐ)用同业存单补(bǔ)充资金。同时，国有大行与(yǔ)央行配(pèi)合买短卖长加速短期国债利率下行，加剧了同业(yè)存单与短端国债(zhài)利率的走阔(kuò)。

　　一(yī)位券商人士表示，禁止“手工补息”从今(jīn)年4月开始实施，自此(cǐ)银行通过存单补负债的(de)动作一直存在，此前(qián)存单的净融(róng)资量增加，发行利率却是往下走(zǒu)，说明银行发行存单补负债的压力并没(méi)有那么大。8月以后，存单净融资量维持高位，但存单的利率掉头上升，这说明银行表内(nèi)还(hái)是缺(quē)长期负债的。

　　他进一(yī)步(bù)表示，伴随着9月、10月政府债券集中(zhōng)供给预期，银行(xíng)购入政府债券之后，资金会(huì)以财政存款的形式体现(xiàn)在央行的资产负债表之中。如果不能快速将这些(xiē)资(zī)金落实到(dào)项目上，可能(néng)出(chū)现较长时间的(de)资金沉(chén)淀，会消(xiāo)耗银行的超储，加(jiā)剧银行体系缺“长钱”的现状。

　　随着政(zhèng)府债券集中供给加(jiā)剧银行(xíng)体系补负债的需求，市场认为未来央行可(kě)能进一步降(jiàng)准。

　　上述券商人(rén)士认为，随着债券集中供给加剧银行缺“长钱”，央行可能通过降准(zhǔn)进行对冲，但也不(bù)排除通过买债等替代手段释(shì)放资金。降(jiàng)准和买国债的区别(bié)在于，前者可以一次到位释放资金(jīn)，逆向(xiàng)操作较难，而后者则可以分批操作(zuò)，也可以通过卖国(guó)债回收资金。“如果央行没(méi)有买债，那么降准的概率(lǜ)会(huì)大一些；反之(zhī)，如果央行进行了(le)债券净买入操作，降准的概率就会下降(jiàng)。”

　　民生银行首席经济学家温彬认为，尽管三季度地方(fāng)债供给量大幅(fú)增加，但考虑到权益(yì)类市场波动加大正令资(zī)金持续流向债券市场避险，同时伴(bàn)随内外部(bù)约束逐步缓解，货币(bì)放(fàng)松节奏或(huò)有所加快(kuài)，降准降息仍(réng)存落地空间，债券市场资产荒(huāng)状况(kuàng)或将延续，届时央行可能会(huì)入市卖出国(guó)债引导(dǎo)国债收益率回归合理区(qū)间。

　　西部证券姜(jiāng)珮(pèi)珊团队认为，当前大行同业存单额度所(suǒ)剩(shèng)不多，短期来看(kàn)，大(dà)规模投放MLF能(néng)够缓解银行体系中长期负债需求，但资金成本较高，对于缓解银行体系净息差压力帮助不大。降准和大规模购买国债均能投放长期(qī)流动性，对于改善当(dāng)前资金状况更优。考虑到四季(jì)度MLF到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)、央行大规模购买国债概率不大，且日前央行再次提到降准还有一定空间，后续降准必要性和可能性(xìng)更高。若降准落地，存单利率有望下行。

责任编辑：王(wáng)馨茹

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